“重组驱动力“换挡” 并购业绩承诺“蜕变””

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□本报记者任明杰

最近，作为并购重组案标准装备的业绩公约逐渐“蜕变”。 使用市场法作为评价工具，无需进行业绩承诺，使用收益法作为评价工具，不作业绩承诺的例子开始集中出现，即使作出业绩承诺，上市公司和交易对方对业绩补偿的灵活性也越来越高。

业内人士表示，业绩公约的这种“蜕变”是多股力量共同作用的结果，不仅是监管层加强对业绩公约的监管，随着国内并购重组市场趋于合理，上市公司并购重组的推动力开始“转移”，基于股价需求的并购

出现不承诺业绩的方案

9月13日晚，新希望集团收到证券监督管理委员会关于企业拟以6亿1600万元收购本香农业70%股权，但交易对方未对本香农业作出业绩承诺的反馈，交易对方为上市企业的控股股东、实际控制人或其控制人。 交易完成后，上市公司的控股股东仍为新希望集团，实际控制人为刘永好，上市公司的控制权未发生变更，因此上市公司和交易对方可以根据市场化，自主协商是否进行业绩补偿。

根据《重组管理办法》的相关规定，以收益现值法、假设开发法等未来收益预期为基础的做法判断或评估拟购买资产，作为定价参考依据时，需要业绩承诺。 但是，上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的利益相关者以外的特定对象购买资产，且控制权未发生变更的，上市公司和交易对方可以根据市场化，自主协商是否进行业绩补偿和每股利润补偿措施及相关具体安排

在国内并购重组市场中，评价额多使用收益法，市场法并不多见。 即使使用市场法，业绩的约定也大多被标准装备，但最近有很多不像新希望那样约定业绩而使用市场法评价值的例子。 相似的例子有*st济柴。 9月6日，企业公布重组草案，计划以755亿元在收购中持有资本100%的股权。 因为是按市场法评价的，所以也与业绩补偿无关。

实际上，即使使用收益法，不承诺业绩的例子最近也开始增加。 9月7日，北新建材计划以41.96亿元收购泰山石膏35%的少数股权，供证券监督管理委员会有条件通过。 此次交易采用收益法估值，标的资产净资产账面价值11.34亿元，预估值41.96亿元，预估增值率270.08%。 值得观察的是，这次交易没有做出业绩承诺。 对此，企业表示，此次交易是收购上市公司控股少数股东所持股份，经友好协商，交易双方在此次重组协商过程中未将业绩补偿作为此次交易的条件，交易对方承诺业绩补偿

即使交易的目标一直是评价高的企业的轻资产，但没有约定业绩而用收益法进行评价的例子开始打破了坚冰。 7月4日晚，根据周六公告，计划分别以2.94亿元和0.77亿元的价格收购运营onlylady女性杂志的时尚前台，获得80%的股权和运营kimiss好友网的北京时欣70%的股权。 其中，以年3月31日为判断基准日，上述两个标的判断附加值率分别为3809.3%和607.45%。 特别是在时尚新闻方面，创立不到一年，净利润持续亏损，获得了38倍的估值溢价率，但在常态下没有做出业绩承诺。

业绩补偿的灵活性提高

不仅不承诺业绩的例子在增加，业绩补偿的灵活性也在提高。 8月5日，证券监督管理委员会并购重组委员会无条件审稿，通过发行安妮股票和支付现金，从原国家购买100%的股票，募集了配套资金和相关交易的几个事项。 在这次交易中，利用收益法，判断来源国信息100%的股权为11亿3800万元，附加值率为2271%。 交易对方扣除原国家信息畅通的年、年、年非经常损益后，归属于母公司股东的净利润分别为7600万元、1亿元、1.3亿元。

此次交易中，安妮股与交易对方利益补偿安排具有弹性，特别是全年约定业绩方面，双方从原国家获利低于约定金额的60%时，将价格整体调整为原约定价款的30%，上市公司超额支付的股票以总额1元回购注销 根据来自原国家的信息，利润低于约定金额的30%时，价格整体调整为1元，上市公司支付的所有股票以总额1元的回购注销。

业绩的灵活变化也见于万方的快速发展、神开股、美特尔诺等上市公司的并购方案中。 7月11日，万方的快速发展宣布，用1.86亿元现金收购电信新闻网60%的股权，用6亿元收购互联网100%的股权。 然后，通信新闻网和执行互联网做出了业绩承诺。 值得注意的是，在业绩公约的补偿条款中，万方迅速发展与信通新闻网的交易伙伴易刚晓的约定，作为其补偿承诺的担保措施，易刚晓需要将其持有的信通新闻网20%的股份担保给上市公司。 万方使用快速发展的对互联网这样的并购分期收取交易对价的方法，以分期收取本次交易价款的方法作为履行承诺的保障。

而且，在以市场法作为评价工具的例子中，即使计划中包含业绩承诺，其灵活性也越来越高。 以四维图表更新为例，企业计划以38亿7500万元收购杰发科技100%的股份。 此次交易中使用市场法作为判断工具，在客户未能约定好净利润的情况下，本次交易将进行对价调整而不是交易对方，并根据交易金额的比例向上市公司进行利润补偿。 针对这一灵活的利益补偿方案，企业在9月8日晚回复深交所的《询问函》中表示，这一安排有利于确保交易对方履行领域成绩承诺和相关补偿义务，从根本上消除交易对方不履行补偿义务，保障上市公司及其中小股东的权益

对合并重组的态度是合理的

最近，不作出业绩承诺的范式集中出现，业绩补偿的灵活性也越来越高。 业内人士指出，业绩承诺的“蜕变”来源于众多力量的共同作用。

在国内并购重组市场，估值是并购重组最重要的推动力，高业绩承诺对应标的资产高估值，高估值对应二级市场高股价，高业绩承诺是上市公司和并购标的“双赢”优势配置。 但是，随着并购重组市场的快速增长和业绩承诺的膨胀，许多上市公司的资产负债表开始出现空心化的迹象。 另外，并购重组形成的大宗砖头，对许多上市公司来说已成为“达摩克利斯之剑”，因未能兑现业绩承诺而未付的风险日益凸显。

在这种背景下，上市公司对并购重组的态度开始变得合理。 华泰联合证券投行部董事长劳志明表示，国内并购重组市场基于股价的逻辑不断冷却。 在国内并购重组市场，重组计划公布后，股价大多大幅上涨，即使重组失败，也大多不会下跌。 但是，进入今年，重组计划公布后，股价没有上升，反而下跌的例子层出不穷。 上市公司降低并购对股价的需求后，也开始摆脱业绩承诺的“绑架”。 以收购资产未承诺业绩的周六为例，企业8月2日复牌后，“一”字止跌，8月3日更是下跌6.72%。

劳志明强调，国内并购市场产业重组的逻辑开始不断凸显。 以新的希望为例，在谈及未对本香农业做出业绩承诺的合理性时，企业表示，此次交易前，企业养殖业务分布在河北、四川、西藏自治区最多。 交易完成后，企业养殖工作以陕西为起点全面布局西北地区，上市公司在西北地区的市场影响大幅提高。 此次交易是上市公司布局西北地区的重要突破，是上市公司执行既定战术的重要布局，赋予目标企业独立经营权，要求交易对方承诺业绩不符合上市公司的战术需求。

加强监管也避免了将业绩承诺轻易变成“画上的饼”。 6月17日，证券监督管理委员会在关于上市公司业绩补偿承诺的提问和解答中指出，在上市公司重大资产重组中，重组方的业绩补偿承诺是根据与上市公司签订的业绩补偿协议做出的，该承诺是重组方案的重要组成部分。 因此，重组方必须按照业绩补偿协议严格履行承诺。 重组方适用《上市公司监管方针第4号——上市公司实际控制人、股东、相关人员、收购人和上市公司的承诺和履行》第五条的规定，不得变更业绩补偿的承诺。

今年7月，证券监督管理委员会信息发言人张晓军在例行发布会上表示，上市公司在并购重组过程中，相关方面作出的业绩承诺能否实现受到多种因素的影响。 证券监督管理委员会依法监督上市公司及关联方绩效承诺的编制和履行过程中的新闻披露。 上市公司年报公布后，证券监督管理委员会的要点关注上市公司并购重组业绩承诺的履行和新闻披露的合规情况。