“花式减持受限 可交换债市场面临重构”

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外观设计减持受到限制的可兑换债务市场将面临重构

作为“曲线性减持”工具的可兑换债务，在减持新规出台后，面临较大的不确定性。 目前，比较可兑换债务的规定尚待后续细则。 由于这一两年前是可兑换债务发行井喷期，这个市场很关注这件事。 业内人士表示，未来债务交换这一工具的生存空之间可能有很大的限制。 减收新规的影响逐渐显现，相关细则出台后，市场将找到新的平衡点。

新细则尚未确定

5月底公布的减息新规中，可兑换债务也纳入监管范畴。 《上市公司股东董监高减持股份若干规定》第四条规定:“上市公司股东董监高可以通过证券交易所的证券交易出售，也可以通过协议转让以及法律、法规许可的其他方式减持股份。 通过司法强制执行、股权担保协议的执行、赠与、可兑换债务的股份交换、股份权益的交换等方式减持股份的，应当按照本规定处理。 ”

交所的《上市公司股东及董事、监事、高级管理层减持股份实施细则》进一步规定:“公司法强制执行、股权担保协议执行、赠与、可兑换债务换股、股权权益等减持股份的，适用本细则。” 的上海证券交易所减持股份实施细则规定:“通过司法强制执行、股票担保协议的执行、赠与、企业债券的交换、股票收益的交换等方法取得股份减持的，适用本细则。”

天风证券研究员孙彬表示，要减少新规中的可兑换债务换股问题，首先涉及发行可兑换债务和可兑换债务投资者换股两个步骤。 市场上对这两个阶段如何解决存在争议。 从证券监督管理委员会发言人的态度来看，“完全协议转让规则。 确定可兑换债务换股、换股权益等协议转让这类行为必须遵守《减持规定》，可兑换债务换股视为“协议转让”。 “我们的理解是，监管层将可兑换债务的换股行为结果视为协议转让。 当然，协议转让要求受让人比例超过5%，受让人比例小于5%时，认为可兑换债转股的结果可能被视为大宗交易。 ”

孙彬解体在发行可兑换债务时未受到协议转让相关规定。 也就是说，有单一受让方的受让比例不得低于企业股份总数的5%的限制。 减持新规应该对发行方的影响比较小，但减持新规是针对可互换债务投资者换股后的行为规定的。 “我们的理解是，交换股票后持有5%以上的股份，还是持有5%以下的股份有差异。 可兑换债务持股比例在5%以上的，适用协议转让，也适用大股东减持规定，但由于可兑换债务的股权交换比较宽松，股权交换后持股比例在5%以上的例子很少； 投资者更换股票后持股比例低于5%的，适用大宗交易。 也就是说，半年内不能转让受让的股份。 也就是说，投资者的可兑换债务可以在交换股票半年后卖出。 如果是这样的话，退出的难度就会变大，对可兑换债务的影响也会变大。 ”

兴业证券研究报告指出，新规应该不会直接影响发行，主要是换股和换股后的影响。 可兑换债务本质上是债券，即使以减持为目的，并且迅速实现了融资，但在换股前，股票是发行方的，不是减持的。 因此，理论上，减持新规应该不会直接影响可兑换债务的发行。

关于换股时的影响，有必要区分可换债的发行人是否为受限股东，如果是非限制性股东，显然不应该限制换股，也不应该在换股后限制换股。 如果是限制性股东发行的可兑换债务，则需要看可兑换债务的可兑换股票的比例。 如果可兑换债务的可兑换股票规模小于1%，实际上根据集中竞价交易减持的模型，可兑换后可以直接抛售，不应该受到影响。 可兑换债务换股规模超过1%时，为了便于转换，应视为大宗交易减持或协议转让减持。 但是，根据规定，大宗减持不得连续90天超过2%，将在受让方交易完成后锁定6个月； 协议的转让必须在总股本的5%以上，受让方的再减持受到集合竞价的相关要求。 显然，根据大宗交易的要求，可兑换债务的股权交换规模和节奏受到限制很多，可兑换债务很可能不符合按协议转让的最低份额要求。