“波动趋缓 下半年流动性料松紧适度”

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上周实施半年来最大规模净投入后，本周央行公开市场操作( omo )无“收手”之意，周一( 7月24日)央行实施3500亿元逆回购操作，成交量创春节后新高。

分析师表示，央行灵活调整omo操作，“削峰填谷”熨平多方因素对流动性的干扰，预计本周资金面将继续边际改善、中性适度回升，月末货币市场利率下行将暂时受限。 此外，7月以来，流动性大幅回升，超低储蓄的核心矛盾依然存在。 幸运的是，外汇流动和央行操作方面出现了积极变化，杠杆作用也有助于降低金融系统流动性风险，后续货币市场波动减缓，流动性材料宽松度有望适中。

强力的“水分补给”

24日，央行进行3500亿元逆回购操作，7天共2000亿元，14天共1500亿元。 这是今年以来央行单独实施的第二大规模回购操作。 越来越多的是1月18日，交易量达到4600亿元，那时正值春节前央行维持流动性的关键时期。

从月内来看，央行的这一操作其实是近期集中“补水”的继续。 7月中旬以后，央行公开上市操作以网络投放为主，日投量大多维持在千亿元级。 7月13日一次也没有重复3600亿元中期借款便利( mlf )操作，18日也有2000亿元逆回购操作的记录，这与近期诸多季节性因素导致的银行系统流动性紧缩有关。

7月中旬以后，受公司纳税、逆回购和mlf到期、国债发行、上市公司海外分红等多种因素叠加的影响，货币市场流动性逐渐收敛，上周突然大幅收紧，央行加大流动性投入力度，抑制货币市场波动。 据统计，上周，央行共进行了7100亿元的逆回购操作，逆回购和mlf逾期后，实施了4705亿元的净投入，创春节后一周净投入量新高。

公开数据显示，24日回购到期额增加至1300亿元，有1385亿元的mlf到期，日收盘价达到2685亿元，远远超过前一天的1000亿元。 这也解释了央行代码追加回购操作的初衷。 通过这一操作，央行实现了815亿元的净投入，为omo连续5天实现了净投入。 从7月11日算起，近两周，央行累计已开展1.27万亿元回购操作，开展mlf操作2600亿元，累计实现6925亿元净投入。

月初“不能出去”月中“不能借”

7月以来，市场资金供求大幅下跌，央行“削峰填谷”式的流动性维持操作表现出色。

平静度过半个期末后，季末财政加大支出，季末监管审查混乱消失，存款准备金结算等进一步缓解货币市场资金面。 一位交易员表示，7月上旬的资金面有些“不像话”地松动。 资金困难，卖盘积压，少而风，过了半年多的“艰难日子”后，一下子回到了“卖方市场”，让参与者兴奋和怀疑。

但是，“幸福”突然降临，去也匆匆。 进入7月中旬，流动性趋于收敛，上周形势进一步急转直下，大债、中小机构首付持平，资金市场突然从“走不出去”恢复到“走不出去”，资金利率也围绕“车头”再次上升，令市场参与者再次“现实”。

如上所述，7月中旬以后，很多因素重叠影响了短期流动性供求。 主要是财政收税。 由于公司预缴了上一季度的公司所得税等税款，7月份的财政库价款在过去3年内平均超过5000亿元，但公司税费往往集中，15天前后银行收款压力大，超储蓄消费快，影响流动性总量，加剧了银行资金流失，加剧了结构压力 顺便说一下，今年7月的税期最后一天( 15日)是周末，所以顺延到17日，资金面恰恰在17日大幅收紧。 其次，逆回购和mlf的有效期不少，7月中旬有3800亿元的逆回购和2190亿元的mlf的有效期。

此外，近期国债、地方债发行较多，债券支付会减少银行系统的流动性。 最后，6、7月是海外上市中资公司红利的高峰期，这些公司的收购也将打乱本币的流动性。

而且，进入今年以来，流动性整体紧张、波动频繁的根本原因仍然是流动性总量不足。 低总量流动性稳定性不强，暂时性、季节性因素等容易诱发流动性供求大跌，特别是在多因素重叠的时期。 7月初，由于季度末财政加大支出，银行超额储蓄率暂时回升，成为当时短期流动性充裕局面的巨大后盾。 此后，由于财政收税、存款准备金存款、外汇流失等影响，银行超额储蓄再次下降，流动性趋于收敛。

一季度末银行超额储蓄率为1.3%，处于近年来的低位。 据中金企业固收研究小组测算，二季度超储蓄率还在1.3%附近。 7月以来，央行先收后放，到24日通过omo累计净投入4125亿元，但只能勉强抵消财政收税的影响，目前超额储蓄率仍处于中等偏低水平。

流动性大跌带来了“维持双向稳定”的诉求。 7月以来，央行突然“防洪”、“抗旱”，合理公开市场操作的方向、力量、期限组合，“削峰填谷”的流动性维持操作出现得淋漓尽致。 7月上旬，出于“砍峰”的目的，持续暂停回购，累计净回收额2800亿； 中旬以来，出于“填谷”的目的，对全月到期的mlf持续进行了足量的回购操作，已累计净投入近7000亿元。

最累的是[/s2/]

可见，虽然近期货币市场流动性紧张，但仍然可控，随着央行加大投入和税期结束，流动性紧张的局面逐渐好转。

从短期来看，7月下旬到期压力依然不小，25日至31日逆回购6500亿元到期，25日可能面临一定准备金的补充，公司申购红利的影响依然存在，加上月末季节因素的影响，市场资金面同比放缓。 但是，很明显，最近流动性最严峻的时刻已经过去了。 此后，8月初流动性材料将进一步改善，货币市场利率将在一定的下行空之间拉开。

从中期来看，下半年政府债务供给压力不小，三季度可能迎来高峰，国债、地方债务发行支付对流动性的影响具有一定持续性监管审查带来的流动性波动仍不容忽视，市场对下半年财政支出能否维持较大的力度表示怀疑 未来流动性供求的压力还在，特别是低超储藏问题还没有得到根本处理，流动性波动性仍然很大。

但是，最近出现了一些积极的变化。 一是货币政策进入观望期，央行对稳定流动性的态度更加确定，市场对流动性的预期较以往有所回升。 具体来说，表现为4月以来央行净投入的回升、5月份利率互换的下行趋势、最近货币市场利率期限的利差缩小等。 二是外汇因素的影响有可能减轻，甚至对未来有一定的正面贡献。 年初以来，美元持续贬值，近期美元指数创下调整最低，人民币贬值预期明显改善，居民结汇意愿回升，年初汇市走强后，外汇占款可能回升。

外汇持续流失是导致过去长时间流动性总量下降的主要因素，货币政策取向决定了新形势下流动性供给“阀门”的松动。 随着这两方面的积极变化，金融杠杆有望降低过去监管套期保值不合理流动性的诉求，助力央行合理调控，下半年流动性波动放缓，流动性材料回升松动适度。 (记者张勤峰) )。