““独角兽”冷思考：真正能踏上IPO快车道的有多少”

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“独角兽”是今年以来中国股市备受瞩目的话题。

不久，由于诸多原因，以百度、阿里巴巴、腾讯、京东( batj )为代表的新闻网络高科技公司相继在国外上市，成为中国股市的“痛”。 目前，情况正在发生变化，更加开放和快速发展的中国资本市场正在积极行动，以吸引独角兽公司在国内上市，着力于以新经济为特征的独角兽公司更快发展。 未来的中国股市，代表中国新经济快速发展能力和国际竞争力的“独角兽军团”一定会崛起。

从实践水平来看，一些“独角兽”公司的ipo后来申请引爆市场。 业内人士日前表示，多家独角兽公司近日开展新一轮融资，多家公司估值比去年同期至少翻了一倍。 资本蜂拥至“独角兽”公司，部分出资者直接指定“独角兽”以外的公司不进行投资。

在“独角兽”热潮中，市场相关人士不断提出如何定义、筛选独角兽，防止因“风吹变化”和核心特征丧失而导致的“业绩变化”的问题。 真正能乘坐ipo高速公路的“独角兽”有多少？ 这些公司的需求和监管开放的尺度最终能达到什么程度的平衡呢……

独角兽是谁？

包括科技部火炬中心在内的几个机构3月23日发表的《中国独角兽公司快速发展报告》使独角兽成为舆论关注的焦点。 当天中午，科技部官方认定的被误认为收容了164家公司的排行榜公布后，不到30分钟就被主要媒体相继转载。

这个排名公布的时候，陈彬还在办公室。 他是奥比中光的董秘，是亚洲唯一能批量生产全自主知识产权费用级3d传感器的企业，在该排行榜中排名第141位。

陈彬说:“看到排行榜的瞬间，没觉得特别高兴。 去年年末完成了新的融资，评估额达到了独角兽的水平，如预期般入选。 ”

但接下来发生的事让陈彬有点意外。 企业的关注度急速上升。 短短几天内，他的微信一口气涌进40多个朋友申请，10多个投资机构通过短信、电话、朋友介绍等方法找到了他。 有些模糊表示对企业感兴趣。有些人直接说出投资意向。

另一家上榜公司的优必选也将迎来相关部门和机构的密集访问。 优选董事长周剑透露，在一个政府部门指导调查后不久，企业就接到了机器人的采购订单。

各方面的观察力都受到“独角兽”的牵引。

深圳一家知名投资机构的负责人苦笑道:“铺天盖地地讨论着‘独角兽’。 有点同行更夸张，一见面就不能告诉你投了多少只独角兽。 也有人在微信的朋友圈转发各种排行榜，庆祝投资的公司光荣上榜。 ”

独角兽的狂欢在pre-ipo行业表现得最明显。 前桐并购董事长谢闻栗表示，近日，在一家知名独角兽公司启动ipo前的最后一轮融资中，有100多家投资机构打算参与投资。 另一家公司原本估值约900亿美元，但投资者入场后短时间内就推至1500亿美元。

新鼎资本董事长张驰告诉中国证券报记者，今年两会后，“独角兽”估值呈上升趋势，包括蚂蚁金服、京东金融在内的多家“独角兽”公司近期展开新一轮融资。 许多公司的估值至少在去年同期的基础上增加了一倍。 资金支持“独角兽”，一些出资者直接指定“独角兽”以外的地方不投资。 如果不投独角兽，管理者不容易在市场上集资。

在业内人士看来，“独角兽”受到这样的关注绝非偶然，而是a股混合了batj强烈的补偿心理、新经济公司对资本的渴求、部分资本和公司的投机心理。

谢闻栗说:“比起pre-ipo投资因一、二级市场价差而迅速对冲，前端投资更接近价值投资。 目前市场上独角兽投资pre-ipo轮的泡沫比前端投资要高得多。 资本越来越多赌在《独角兽》公司的快速上市上。 这个方法脱离了价值投资的本质。 ”

“独角兽”的概念和更被推向高处的是围绕如何定义“独角兽”、谁来定义“独角兽”的激烈讨论。

首先是对上榜公司的争论。 3月30日，关于包括火炬中心在内的多家机构发布的“独角兽”排行榜，科技部表示，没有参加评选并公布“独角兽”公司排行榜，对评选一无所知。

包括火炬中心在内的许多机构和胡润研究院流传最广的独角兽排行榜，在数量和评价上都有明显的差异。 例如，根据包括火炬中心在内的多家机构公布的排名，独角兽公司有164家，胡润研究院有120家。 此外，各种“独角兽”排行榜如雨后春笋般涌现，市场上涌现出许多“潜在独角兽”。

谢闻栗认为，各排行榜上关于独角兽的统计并不完全准确。 “另一方面，‘独角兽’公司变化太快了。 有点公司上个月可能还不是独角兽，但这个月新融资成功的话会变成独角兽。 统计方面不容易在短时间内准确集中这种零碎的新闻。 另一方面，未上市公司的融资情况很少对外公布，给第三方的调查带来了很大的困难。 ”。

除了客观统计的困难外，主观造假也推动了“独角兽”泡沫的发生。 深圳一家投资机构负责人表示，部分估值是企业自己吹出的，虽然只融了5000万元，但可能可以自己融资1亿美元。 这在刚接触独角兽门槛的公司比较普遍。

根本的疑问也在于评价论的评选方法。 基石资本执行董事杨胜君认为“独角兽”的定义涉及多个维度，但以下两种方法很常见。 一、根据公司近期的市场交易如融资、股票买卖确认公允价值。 例如，一家公司在过去两年有一到两次公平交易，交易量达到一定程度，交易价格具有参考价值。 二是根据公司披露的财务数据定价，将各类财务指标与国内外同领域的公司进行比对，最终确认评价水平。

杨胜君认为独角兽公司的过激评价令人担忧。 这种担忧源于这些公司能否跨越漫长的时期，顶住“风风变化”、同业竞争、市场波动等诸多夹击，依然站稳脚跟。 “光凭评价值来定义‘独角兽’是很不合理的。 有些机构评价溢价低，有些机构高。 有时，《领域之风》的时候，评价额的溢价特别高。 风一过，估值又急转直下。 ”。

上述深圳一家投资机构的负责人认为:“最明显的前车之鉴是o2o行业。” 年，o2o概念在国内大热。 洗车、外卖、家教等o2o服务平台层出不穷，在资本的包围下高歌猛进。 两年后，o2o公司的死亡名单越来越长……被视为曾经的资本宠儿、潜在的独角兽而相继倒下。

他认为在“独角兽”的评价宴会上有隐藏的危险。 “网络泡沫2.0”在未来几年可能爆发，o2o、网络金融、大数据、ai可能是“高危地带”，但这些大行业的“独角兽”公司占半数以上。 这意味着独角兽公司可能会垮台。 “即使没有倒下，‘榨取泡沫’也并不容易。 现在很多独角兽融资都是古股转让，意味着前期的机构已经兑现，后面的投资者评价这么高。 如果不能上市，怎么退出？ ”

政策有必要尽快明确

与资本狂欢相比，监管对“独角兽”上市绿色通道的态度较为谨慎和开放。

中国政府网3月30日发布消息称，日前，国务院办公厅转发了证券监督管理委员会《关于开展创新公司境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》(以下简称《意见》)。

周剑在接受有关部门调查时，提交了长达5页的书面报告，共提出了8项建议。 周剑说:“反馈科技类公司ipo面临的障碍是首要的。 对其中两个证明了要点。 第一个是利益问题。 由于前期科研经费投入较大，技术类公司利润普遍不高，容易上钩。 二是股权激励问题。 技术类公司需要通过股票来激励人才，但是这样产生的股票支付费用非常大，给企业带来很大的压力。 ”。

“我们最想反映的是股权激励下的股份支付费用问题。 ”陈彬向中国证券新闻记者表示，根据会计准则，实施股权激励需要确认大量费用。 假设企业每股市值20元，目前以每股2元的价格提供给员工，中间差18元应确认为企业管理费用。 这将抵消企业的利润，对处于快速发展初期的技术型公司的利润水平带来巨大的冲击。

陈彬说:“前三年，我们在研发方面投入了大量资金，利润基本持平，近两年利润逐渐上涨。 他估算，如果将股票激励达到理想的比例，每年将损失数亿美元。 这在香港和美国没有任何问题。 一是相关制度还可以上市公司当期确认亏损；二是机构投资者很专业，可以剥费看公司的实际快速发展状况。 但是，a股市场短期内还很难实现。 另外，持股人数不能突破200人。 否则将违反上市规定。 ”

因此，在发售地点的选择上，奥比中光曾一度陷入纠葛。 “香港市场的股票激励制度确实很有吸引力。 ”陈彬告诉中国证券报记者，此前为了准备a股上市，奥比中光必须调整股权激励计划，将接受股权激励的员工比例从20%降至30%左右。

奥比中光目前约有350名员工，预计年末将超过600人，技术类人才约占75%。 陈彬说，在条件允许的情况下，企业希望通过股票激励的员工比例达到50%以上。

据他介绍，企业第一期员工持股覆盖全体员工，当时企业约100人。 “人才是技术主导型公司保持核心竞争力的关键。 现在各科技公司的人才诉求重合度很高，很多时候我们也在和bat抢人。 奥比中光是创业企业，要给高端人才完全市场化的工资并不容易。 企业高管奥比中光的年薪达到数百万元，现在只有原来的30%，企业只能通过股权激励的方法补偿大家。 ”。

公司上市的“痛点”引起监管部门的关注。 3月30日，证券监督管理委员会信息发言人常德鹏回答记者提问，比较创新公司在特定快速发展阶段高增长、高投入、利润实现周期长等优势，按照《证券法》规定的程序，经国务院批准，根据《初创管理办法》第26条和《创业板首发管理办法》

《意见》提出，证券监督管理委员会设立科技创新产业化咨询委员会，逐一发挥相关领域主管部门和专家学者的作用，严格甄选试点单位。 咨委会由相关领域的权威专家、知名公司家、资深投资专家等组成，根据试点公司的标准，确定商业模式、快速发展战术、研发投入、新产品生产、创新能力、技术壁垒、团队竞争力、领域地位、社会影响、领域快速发展趋势、 证券监督管理委员会以此为重要依据，审查审查决定申请公司是否纳入考试，并严格按照法律法规受理审查考试公司出具的上市申请。

“试验政策出台后，这里列举了三家公司迅速参加会议的例子，引发了众多投资机构的沸腾。 再过几个月，他们投资的新兴技术公司似乎就可以走上ipo高速公路了。 市场一下子变得乐观了，大量热钱流入了pre-ipo市场。 ”这些业内人士对中国证券报记者表示，“资本对独角兽上市绿色通道的评价盲目乐观。 现在至少有两个问题还不确定。 一是有多少公司可以乘坐ipo高速公路。 二是创新型公司的需求与监管开放的尺度最终能达到什么程度的平衡。 ”

平安证券首席战略解体师魏伟认为，a股放松创新公司的利润要求是一个巨大的飞跃。 但必须注意的是，试点公司的具体标准需要证券监督管理委员会进一步制定，为了防止虚假创新公司的“热点”、“概念炒作”，真正符合试点条件的“独角兽”只是少数。 “这不是普遍的利益指标的缓和。 比较的只有7大新兴产业行业中排名第一、第二的独角兽公司。 筛选机制变得非常严格。 ”

这些业内人士迅速会见了富士康、药明康德、宁德时代三家公司，越来越多地体现了监管部门对已具备持续盈利能力和快速发展潜力的新兴技术公司的支持，但尚未扭亏或盈利初期的技术公司并不乐观 “即使不遭遇这个‘政策的风吹草动’，以他们的收益状况和领域地位来看，通过通常的批准路径的概率也很高。 据我们所知，宁德时代的上市计划由来已久，但只要提交最终资料，就能赶上目前特殊的“政策风向标”，原有的考核进程加快了很多，企业为了提前登陆资本市场做了很多工作。 ”

业内人士表示，这与亏损创新类公司上市有明显差距，尚不清楚创新型公司的需求和监管开放的尺度最终会达到什么程度的平衡。 但是，符合条件的创新公司不再适用利润和未弥补亏损的相关发行条件，但利润底线在哪里，可接受的最大亏损口径是多少，最终要看证券监督管理委员会和交易所相关机制的落地情况。

政策不明确也让独角兽公司在股票的激励下不能自由地前进。 张展(化名)是深圳技术系“独角兽”公司的负责人，他所在的公司正在准备上市，上市前刚刚实施了新的股权激励措施。 “包括我们在内，很多公司没有将员工的出资比例调整到理想的水平。 另一方面，政策还不明确，虽然说要放宽利润要求，但一个亏损公司都没有上市成功，另一方面，二级市场投资者能否接受亏损公司和利润少的公司还是个未知数。 大家都不敢冒这个险，利润高一点，以后成功率会大一点。 ’他补充道。

稳固制度的篱笆

一个明显的现象是，更多的新兴技术公司根据自身的快速发展状况和对登陆资本市场利润的预期，走上了为a股ipo做准备的道路。

深圳公司光峰光电首创的alpd激光显示技术。 光峰光电董事长李屹表示，企业迅速发展到一定阶段，登陆资本市场是一个水到渠成的过程。 企业接受资本市场主要从三个方面考虑:一是成为公共企业，增强公共信服力；二是促进公司治理优化；三是需要持续的资本支持。

盛势资本董事长魏其芳认为，“独角兽”公司上市政策的倾斜，本质上是国家支持创业创新、“脱虚向实”政策在资本市场的最新体现，有助于发展新经济公司上市常态化，深化资本市场改革，加快实施催化剂注册制。

在他看来，a股目前的估值体系主要基于公司的短期盈利能力(例如ipo公司基于近三年的业绩)，主要以市盈率倍数计量，与同领域进行比较，但“独角兽”公司并不是以短期盈利能力进行估值 独角兽公司上市倾斜政策的出台将对推荐机构和投资者在专业能力方面提出更高的要求。

他认为，在新形势下，首先，证券公司必须加快从“推荐投票”向“价值投票”的转变，回归价值挖掘，聚焦产业解体，证券公司才能在竞争中立于不败之地。 其次，制度设计要防止二级市场泡沫提前转移到一级市场，“独角兽”公司ipo对一年前涌入的投资者要加强锁定期，降低投机色彩； 再次，市场应努力提高机构投资者的占有率，鼓励具有丰富投资经验、长期投资视野和抗风险能力的机构进行独角兽投资； 最后，投资机构必须加强领域的研究能力，回归产业原点，抛弃套期保值思维和短期投机行为，才能跨越资本周期为真正的独角兽投票。

《意见》要求，尚未盈利的试点公司的控股股东、实际控制人和董事、高级管理层，不得减持公司盈利前上市持有的股份。

魏其芳表示，必须注意“假冒独角兽”公司不要利用政策规则的漏洞来推出套期保值。 “伪独角兽”公司在一级市场可能获得数百至数千亿的估值，如果“伪独角兽”公司成功上市突破，很可能会产生新的市场泡沫乃至系统性风险。

他与未盈利的“独角兽”公司相比，根据倾斜政策上市，但没有首次公开发行“ipo”，而是延长了实际控制人、控股股东、1年内突击进入的股东的锁定期，公司上市1年以上后，a

谢闻栗说:“《独角兽》的估值与a股目前的估值体系完全不同，很多《独角兽》公司的利润可能只有1，2千万元，但上市前的估值却达到了数十亿美元。 监管机构和投资者都需要更客观合理地了解新经济公司，既了解高成长性和风险，又能看到评价不佳背后存在的客观性。 ”

平安证券首席战略分解师魏伟认为，此次独角兽公司上市标准的开放，是聚焦于局部的新兴产业，不是批次概念。 从认定标准来看，公司本身对规模的要求预计会非常高，中小企业进入这个门槛的可能性很低。

他说，绿色渠道是非常成熟的，为七大领域的龙头企业提供融资的渠道。 这些企业可能会成长为非常大的规模，在领域有特殊的意义和价值。 这类公司稀少、量少，不是从普遍意义层面筛选，否则对其他以前流传下来的领域的公司是巨大的政策套利空之间。

他指出公司在各个阶段的融资来源都不同。 例如，在有成长时间、规模不大的公司，可以采用私募股权融资方法，不一定需要进行上市融资。 对于正常获取上市资源的科技型公司来说，上市前正常有n次融资，快速发展是一个渐进的过程。 只有资产和收入数量达到足够的规模，公司才能真正具备公共融资的稳定性，而不是在政策的催化下直接走向公共融资，这样才能防止“独角兽”因风向标变、失去核心特征而造成的“变脸” (记者张晓琪(齐金钊(观泽俊) ) )。