“高业绩承诺“埋雷” 并购对赌“后遗症”频现”

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上市公司年业绩的事前披露逐渐推进，高评价高业绩承诺的并购对赌合同“后遗症”迎来了密集爆发期。 砖的大幅减少、大幅增加、巨大的损失等引起市场的关注。

业内人士表示，畸形的“双高”模式背后，除了上市公司外，vc/pe也是支撑之一。 赌博失败可能会导致股价下跌，单纯依赖“双高”模式来提高并购标的溢价倍数，最终将填补市场。

赌上“败北”来改变业绩

记者整理了上市公司业绩预告后发现，并购目标未能实现净利润承诺，因此“败北”下注，多家上市公司大幅减砖，业绩大幅好转。

2月6日，公交在网上发布浙江监管局关于对上市公司监管关注度回复的公告，监管函上写道:“导致全年亏损15亿元至18亿元的主要原因是，企业2008年10月30日公布的三季度报告中全年净利润区间为1.64亿元至2.1亿元。 据总线介绍，首要原因是，企业并购实现子公司总线科技年度净利润的前景远大于业绩承诺利润( 2亿元)，企业并购总线科技约15.38亿元的砖全额计入减值损失。 据记者观察，公交线上于去年12月9日发布《关于终止重大若干事项规划和核查重大若干事项停牌高公告》，宣布并购失败，成为并购标的的法人代表失联以来，公交线上已经有很多

无独有偶，2月5日，中科金财发布股票异常波动公告，证明收购天津滨河创新科技有限公司形成的砖头减值。 1月31日，中科金财发布《年度业绩预告修正公告》，此后连续3个交易日收盘价跌幅累计下跌超过20%，为股票交易异常波动。 中科金财表示，预计企业将把年度归属于上市公司股东的净利润波动幅度改为减少185%-235%，将归属于上市公司股东的净利润改为1.51亿元-2.40亿元亏损。 业绩预告修正作为主要类企业并购子公司的天津滨河创新科技有限企业本年度累计实现净利润与预期净利润差距较大，企业需要在报告期末进行并购砖机减值测试。

据中国证券报记者粗略统计，截至目前，a股共近30家上市公司，因并购目标未完成的承诺净利润而未能对赌，进而导致砖的大幅减值，业绩有较大好转。

中泰证券分析师谢春生认为，并购对赌的“后遗症”密集爆发，反映了其背后存在的问题。 一是在一年之前，许多并购标的业绩承诺是在外延型行情下进行的，其客观性值得商榷。 二是经济环境和市场结构发生变化，对于没有核心技术和产品，只靠商业模式收入的企业，经营状况有可能恶化。 三是并购整合的效果值得验证。 例如，到明年为止，计算机领域并购的目标数量在100家以上，部分企业并购数量在3家以上，所有企业是否能够充分整合也需要尝试。

高业绩承诺隐藏风险

从对赌合同的副本来看，高估值和对高业绩的承诺是其核心特征，一些并购重组目标的附加值率超过了10000%。 业绩承诺与现有经营利润不一致，填补了后续产业整合中隐藏的风险。

wind数据显示，以年12月31日为报告期，16家公司的实际净利润为负业绩对赌的例子中，13家公司的未完成对赌协议占81.25%，实际净利润与承诺净利润差距最大的为7.76亿。

“业绩之所以赌博失败，还是因为不符合市场逻辑和规律的业绩承诺。 并购重组前，目标公司一般都会修改财务数据，但如果“注水”后要承诺远高于市场正常水平的增长率和业绩，这是不可能完成的任务。 ”北京的一位私募官员对记者说。

上述私募相关人士表示，收购标的做出不现实的业绩承诺，与标的背后股东要求高估值高退出回报无关。 “如果对被收购公司的利润施加数十倍到百倍的杠杆作用，公司的估值自然会变高，即使不用上市公司的pe值进行价值估算，也会有部分溢价。”

他认为并购目标敢于打赌，可能是侥幸心理在作祟。 “如果业绩方面的赌注差距不大，就用自己的钱来弥补差距。 例如，公司原来的价值为2亿美元，但在并购时给了6亿美元。 业绩赌注三年产生2亿美元的纯利。 做了三年，利润缺口还是一亿美元。 这时，通过自己拿出1亿美元堵住赌客，比以前多赚了3亿美元。 为什么会轻松呢？ ”

长红资本总裁丘建棠认为，在高估值高业绩承诺的背后，上市公司和并购标的，以及标的背后的vc/pe机构、三方或多方构建闭环型运营模式，通过高业绩承诺提高并购标的溢价倍数，最终

“如果赌博失败，往往会带来一连串的连锁反应。 常见的是上市公司业绩波动，尤其是利润预期高、让上市公司付出高代价的并购项目，如果没有达到预期或大幅亏损，市场就会用脚投票，直接降低上市公司的市值预期和利润预期，股价大幅下跌。 ”丘棠说。

大量业绩赌注过期

谢春生表示，过去两年发生外延收购的企业，特别是外延数量较多的企业，收购目标业绩的现金化不容忽视。 他警告说，这是许多并购目标业绩承诺实现的最后一年，这一年业绩是否会有较大波动，需要持续跟踪。

据业内人士介绍，从年到年是a股收购的大年，通常业绩以3年为限，年会上赌上大量业绩后到期。 投资者必须警惕一些业绩承诺方为了实现承诺净利润，提前大幅透支未来业绩，导致全年业绩下滑的风险，以及虚增利润等暗箱操作带来的风险。

事实上，用透支业绩和虚增利润完成业绩赌注在并购中屡见不鲜。 以日前被证券监督管理委员会罚款60万元的某上市公司为例，为保证业绩承诺完成，该上市公司通过少结转主要业务价格、少控制销售费用等方法，年和年分别虚增1.58亿元、0.40亿元利润。 据悉，2009年是上市公司业绩被赌上的最后一年。 前期调整的利润从年1月开始每月分期消化，到所有转轨，恢复实际的财务状况。

“近年来，监管层不断规范并购重组的各种行为，打击内部交易，但由于并购重组产业链根深蒂固，短期内根除对赌行为依然困难重重。 参与者追求在最短时间内实现资本收益最大化，往往冒着风险，利用各种运营来抬高收购价格，难以监管。 ”丘建棠表示，在监管不断加强的背景下，对赌模式越来越隐秘，承诺周期不断延长，但实质并未改变，对目标企业的强势利润预估和前景预估仍属灰色地带，大部分